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日本が国の借金を国内の家計貯蓄で賄ってきたのに対して、アメリカは国の借金を、日本や中国のような貿易黒字国に国債を買わせて賄ってきたのです。
バランスシートで見てみると国富と家計のバランスシートここまで日銀の資金循環統計を中心に、家計の金融資産について考えてきました。
けれども家計の財産状況を見るには、金融資産以外の実物資産も考慮に入れなければなりません。
以下では、金融資産と非金融資産(実物資産とコンピューターソフトなどの無形薗定資産)および負債を含んだ、家計のバランスシート(以下「B/S」)を考えてみたいと思います。
内閣府のSNA「国民経済計算」によれば、二〇〇八年末の日本の国民資産合計は八〇一六兆円で、このうち、非金融資産が二五五八兆円、金融資産が五四五八兆円です。
そこから負債合計五二三三兆円を差し引いた二七八三兆円が、日本の「国富」(正味資産)になっています。
SNAにおける家計部門(含む個人企業)を見ると、家計資産は非金融資産が一〇〇〇兆円、金融資産が一四一九兆円で、合計二四一九兆円です。
家計の正味資産は、これから負債合計三七三兆円を引いた二〇四六兆円で、「国富」の七三パーセントが家計に帰属しています。
家計の非金融資産(実物資産)一〇〇〇兆円の内訳では、土地が七六五兆円、建物などの固定資産が二二一兆円で、家計資産の四〇パーセント程度を不動産が占めています。
米国でも個人資産に占める不動産の比重は大きく、三〇パーセント程度(連邦準備銀行)ですが、日本の土地・住宅価格は国際的に見ても高いため日本には及びません。
不動産は工価値が市場の変動にさらされる「リスク資産」ですから、実物資産を含めたB/S全体で見た時には、日本人の資産保有が「安全資産」に偏っているという見方は、かなり修正されます。
相続した土地や自宅を含めたB/Sを、資産選好に基づく「ポートフォリオ」と考えることには、いささか抵抗があるかもしれません。
しかし家計の保有資産のなかで不動産が占める比重を考える時、金融資産だけを取り上げてその内訳を議論しても、何か考え落ちがあるかもしれません。
実際に最近の研究では、日本人の「安全資産」に対する偏りが、実物資産も含めて考えた場合には、合理的な資産選択になっている可能性が高いという指摘が出てきています。
日本家計の資産選好について、ポートフォリオ理論の立場から考えてみましょう。
分散投資と相関係数ポートフォリオの基本的な考え方は、「すべての卵を、同じ龍に入れない」ことだといわれています。
「分散投資」ともいいます。
この格言の正しい解釈は、「卵=資金」「籠=投資資産の種類」ということです。
「国と家計のバランスシートの卵を、同じ寵に」入れたら、その寵を落とした場合、なかの卵はすべて割れてしまいます。
「すべての資金を、不動産に」投資していたら、不動産不況が来れば全滅するということです。
現代ポートフォリオ理論
ではさらに、ある「籠」が落下する(「卵」の価格が下がる)時に、どこかで上昇する(「卵」の価格が上がる)別の「籠」を探すのです。
そういう籠を見つけてきて、両方の寵に「卵」を分けて入れておけば、市場の変動にさらされても、ある程度は損失を回避できます。
極端な話が、一つの龍が地面に落ちて卵が割れてしまっても(例えば、株式投資の投資先が倒産)、もう一つの籠(例えば、国債などの債券投資)が無事で、若干の値上がりでもあればだいぶ助かります。
MPTでは、この「籠」(投資資産の「種類」)のことを、「アセットクラス」といいます。
代表的なアセットクラスは、金融資産では「現金・預金」「株式」「債券」、実物資産では「不動産」「貴金属煩」などです。
MPTは、これらのアセットクラスに関して、相互の値動きの関係を統計的に分析した「相関係数」を重視します。
統計的に見て、同じような値動きをする投資対象の間では、相関係数がプラスになります。
全く関係なくバラバラの値動きの時は、相関係数はゼロになります。
逆方向の値動きをする場合には、マイナスになります。
MPTでは一定の期待利回りを目指す場合にも、なるべく相関係数の小さい、あるいはプラス・マイナスが逆になるようなアセットクラスを組み合わせて、ポートフォリオを組むことを推奨しています。
それによってなるべく共倒れを避け、逆にどこかで値下がりが起きた時にも他の所で取り返せるからです。
住宅価格と株価の相関日本では、株が上がれば不動産価格も上昇するのが、常識となっているようです。
若干のタイムラグはあっても、株と不動産の相関係数はプラスです。
ところが、これは必ずしも世界の常識ではないのです。
家計のB/Sに大きな比重を占める住宅を取り上げて、リスク資産の代表格である株式の価格との相関を調べた研究データが最近紹介されています。
それによると、OECD一七カ国の一九七〇年から二〇〇六年までのデータでは、「日本における相関係数はおよそ七国中最も高いのに対し、米国はマイナス。
国と家計のバランスシートカナダは、マイナス。
小さな負の相関を示しています。
国によって大きく相違がある」(『ファイナンスにおける不動産の意味』)とのことです。
株価と住宅価格は、日本やニュージーランドではプラスの相関がみられる一方、アメリカ、カナダ、オーストラリアなどではわずかながらマイナスの逆相関になっているのです。
その理由は、次のように説明されています。
まず基本的に株価が上がるような好況時には、住宅需給に関しては需要も供給も増えます。
この時、日本のように一人当たりの可住地面積が少ない国では、土地供給の弾力性が小さいために、需要の増大に土地供給が追いつかず、住宅価格は上がります。
ところが、アメリカやカナダ、オーストラリアのような土地供給の弾力性が大きい国では、需要よりも供給の方が大きく増大して、住宅価格は逆に下がってしまうのです。
逆に株価が下がる不況時には、日本などでは住宅価格も下がりますが、アメリカなどでは需要の減退以上に供給が大きく絞られて、住宅価格はむしろ上がるというのです。
持ち家家計の安全資産指向は合理的住宅に含めて、家計のポートフォリオを考える時は、その特殊性に留意する必要があります。
住宅については、賃貸市場に様々な制約があることから、必ずしも必要な時に必要な住宅が借りられません。
特に日本では、ファミリータイプの賃貸住宅の供給が極めて不十分です。
このため、家族の成長に従って、日本人はどうしても持ち家を指向します。
また、住宅というのは、半分は買って、半分は借りるというようなことができません。
不可分性といいます。
このため、特に日本の持ち家家計にとっては、住宅資産がB/Sのなかで大きな比重を占めるのです。
さて、すでに紹介したように、日本の資産市場では住宅価格と株式価格に、かなり強いプラスの相関があります。
したがって、MPTの考え方に従えば、持ち家を手に入れた世帯は株などを買わずに、ローンの返済とできれば貯蓄に励むことが、合理的な選択になるのです。
また、まだ家を購入していない人にとっても、日本では株式投資よりも現金・預金の貯蓄がお勧めになります。
なぜなら、現金を持たずに株を買っていても、せっかく住宅価格が下がった買い時に、株価も下がって資金が減ってしまうからです。
逆にこういう時には長期債の価格は上がりますので、一〇年物の国債投資がお勧めということになります。

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